稳定币末日？深度解析稳定币盈利模式与未来生存之战

穩定幣盈利模式：一場與美國國債和利率共舞的遊戲？

從比特幣的理想主義到穩定幣的務實選擇

比特幣，最初被寄予厚望，承載着顛覆傳統金融體系的理想。它被視為一種去中心化、無國界、抗審查的數字黃金，意圖挑戰美元的霸權地位。然而，理想很豐滿，現實卻骨感。比特幣那如同過山車般劇烈的價格波動，讓它在日常支付和價值儲存方面顯得力不從心。試想一下，如果每天早上買咖啡都要擔心比特幣價格暴跌，誰還敢用它？更不用說，早期的區塊鏈交易成本高昂，速度慢如蝸牛，根本無法滿足現代社會對高效支付的需求。

比特幣的這些缺陷，無疑為穩定幣的誕生創造了條件。穩定幣的出現，就像是在一片混亂的加密叢林中開闢出了一條平穩的道路，為數字貨幣世界帶來了久違的秩序。

穩定幣：穩定性背後的商業邏輯

穩定幣的出現，絕非偶然，而是加密貨幣生態系統發展的必然結果。它們並非像比特幣那樣，試圖徹底顛覆現有的金融秩序，而是選擇與之合作，充當了連接傳統金融與加密世界的橋樑。這是一種務實的選擇，雖然可能讓一些理想主義者感到失望，但卻是加密貨幣走向主流的必經之路。

然而，這種妥協也帶來了一些問題。像 USDT 和 USDC 這樣的穩定幣，雖然掛著“去中心化”的名頭，但實際上卻由中心化機構發行和管理，其儲備資產也存放在傳統銀行中。這讓人不禁質疑：它們真的能代表加密貨幣的未來嗎？還是只是披着區塊鏈外衣的傳統金融工具？

更令人玩味的是，穩定幣的發行已經變成了一門穩賺不賠的生意。Tether 憑藉 USDT 的發行，開創了一種極其簡單卻又利潤驚人的商業模式：每收到 1 美元，就發行 1 枚 USDT，然後將收到的美元投資於美國國債等低風險資產，坐享其成。這種“空手套白狼”的模式，簡直比印鈔機還賺錢！

但這種模式也存在一個致命的弱點：它高度依賴於美聯儲的利率政策。當利率處於高位時，穩定幣發行商可以賺取巨額利潤；但當利率下降甚至歸零時，它們的盈利能力將直線下降。這就好像是在玩一場與美國國債和利率共舞的遊戲，勝負完全取決於他人的脸色。

穩定幣的類型：誰更能適應環境變化？

法幣支持的穩定幣：中心化與監管的雙刃劍

法幣支持的穩定幣，如 USDT 和 USDC，是目前市場上最主流的穩定幣類型。它們的運作機制簡單粗暴：將美元進行“代幣化”，每存入 1 美元，就發行 1 枚對應的穩定幣。這種模式的優點是簡單易懂，但也存在着一個巨大的問題：中心化。

這些穩定幣的發行權掌握在少數幾家中心化機構手中，它們可以隨意增發或銷毀代幣，用戶對此毫無控制權。更重要的是，這些機構的運營是否透明，儲備資產是否安全，都存在着很大的不確定性。

此外，監管也是法幣支持的穩定幣面臨的一大挑戰。各國政府對此類穩定幣的態度不一，有的嚴格監管，有的睜一隻眼閉一隻眼，有的則直接禁止。這種不確定性，無疑給穩定幣的發展蒙上了一層陰影。例如，歐洲的 MiCA 法規就因為過於嚴苛，導致 USDT 在某些市場寸步難行。

而 “脫錨風險（depeg）” 更是懸在所有法幣支持穩定幣頭上的一把達摩克利斯之劍。一旦市場對發行機構的資產儲備產生懷疑，擠兌風潮將瞬間爆發。2023 年矽谷銀行的倒閉，就差點引發 USDC 的 “死亡螺旋”。儘管 Circle 最終化解了危機，但這次事件無疑給所有穩定幣發行商敲響了警鐘：信任一旦崩塌，一切都將化為烏有。

商品支持型穩定幣：黃金、石油與數位化的結合

商品支持型穩定幣，例如 PAXG 和 XAUT，試圖將數位貨幣的便利性與實物商品的穩定性結合起來。它們以黃金、石油等實物資產作為抵押，發行相應的數位代幣。這種模式的優點是，代幣的價值與實物商品掛鉤，具有一定的抗通膨能力。

然而，商品支持型穩定幣也面臨着一些獨特的挑戰。首先，商品價格的波動性可能會影響代幣的穩定性。其次，實物商品的儲存、運輸和驗證成本較高，這會增加穩定幣的運營成本。更重要的是，如何確保實物商品的真實性和安全性，也是一個需要解決的問題。畢竟，如果抵押的黃金是假的，那這種穩定幣也就失去了意義。

加密資產支持型穩定幣：理想與現實的妥協？

加密資產支持型穩定幣，如 DAI 和 HONEY，試圖擺脫對傳統金融的依賴，完全依靠加密貨幣作為抵押來維持穩定。它們通過智能合約實現自動化管理，理論上更加去中心化和透明。

但理想很豐滿，現實卻骨感。為了應對加密貨幣價格的波動性，加密資產支持型穩定幣通常需要超額抵押，也就是說，需要抵押價值遠高於發行量的加密貨幣。這就導致其資本效率較低，難以大規模推廣。

更令人尷尬的是，許多加密資產支持型穩定幣，實際上都像是法幣支持穩定幣的“包裝版本”。它們雖然名義上是依靠加密貨幣抵押，但實際上卻大量使用 USDC 等法幣支持穩定幣作為抵押品。這就像是在一個去中心化的世界裡，卻處處依賴着中心化的力量，顯得有些諷刺。

國債支持型穩定幣：穩定幣的「理財」新思路？

國債支持型穩定幣，如 USDY 和 USYC，是一種比較新的穩定幣類型。它們以美國國債等政府債券作為抵押，旨在提供穩定的價值和被動收入。這種模式的優點是，既能保證代幣的穩定性，又能讓持有者分享國債的利息收益，相當於是一種“理財型”穩定幣。

但國債支持型穩定幣也存在一些風險。首先，監管政策的不確定性可能會影響其發展。其次，發行機構需要妥善管理和持有底層資產，這涉及到托管風險。此外，利率變動也會影響到整體收益水平。

算法穩定幣：Ethena 的 USDe 能否打破魔咒？

算法穩定幣，是一種極具爭議性的穩定幣類型。它們不依賴於法幣或商品抵押，而是通過算法和市場激勵來維持穩定。歷史上，許多算法穩定幣都以失敗告終，例如 TerraUSD (UST)，它們的崩潰給整個加密貨幣市場帶來了巨大的衝擊。

Ethena 的 USDe 試圖通過一種名為“Delta 中性對衝機制”的新方法來打破算法穩定幣的魔咒。它通過持有 BTC 和 ETH 等加密資產作為抵押品，同時在衍生品市場上建立等量的空頭頭寸，以對衝底層資產的價格波動。

這種模式聽起來很美好，但實際效果如何，還有待市場的檢驗。畢竟，算法穩定幣的關鍵在於市場信心和有效的激勵結構，而這些在極端市場環境下很容易失效。更重要的是，對衍生品的依賴也帶來了對手方風險和執行風險，使得系統更容易受到外部衝擊的影響。

主流穩定幣分析：USDT、USDC 與去中心化的挑戰者們

USDT：流動性之王，風險與收益並存

USDT，無疑是穩定幣世界的巨無霸。它擁有着最大的市場份額，最廣泛的應用場景，以及最深厚的流動性。無論是中心化交易所還是去中心化金融平台，USDT 都是不可或缺的交易媒介。它就像是加密貨幣市場的血液，源源不斷地為整個生態系統提供動力。

但 USDT 的光環之下，也隱藏着一些不容忽視的風險。Tether，USDT 的發行方，一直以來都備受質疑。人們對其儲備資產的透明度、安全性以及是否存在超發行為充滿擔憂。儘管 Tether регулярно 公布儲備報告，但這些報告的真實性始終受到挑戰。

此外，Tether 的收入模式也備受關注。它通過管理龐大的儲備資產來賺取利息收入，但這些收入並沒有分配給 USDT 持有者，而是全部歸 Tether 所有。這讓人不禁質疑：USDT 的持有者是否在為 Tether 的盈利做貢獻，卻沒有獲得任何回報？

更值得警惕的是，USDT 的中心化結構使其容易受到監管干預。一旦 Tether 遭到政府的制裁或取締，USDT 的價值可能會一落千丈，給整個加密貨幣市場帶來巨大的衝擊。

USDC：合規先行，機構的寵兒？

USDC，由 Circle 發行，是穩定幣世界裡的一股清流。它以合規、透明著稱，被視為機構投資者的首選。Circle 定期公布儲備報告，並接受獨立審計，力求向市場證明其儲備資產的真實性和安全性。

USDC 的合規性，使其在與監管機構的博弈中佔據了有利地位。它與 Coinbase 等大型加密貨幣公司建立了合作關係，並積極參與監管政策的制定，試圖為穩定幣的發展創造一個更加友好的環境。

然而，USDC 的合規性也帶來了一些限制。它需要遵守各國的法律法規，這可能會限制其在某些地區的使用。此外，USDC 的中心化結構也使其容易受到審查。Circle 有權凍結或沒收任何與非法活動有關的 USDC，這可能會侵犯用戶的隱私和權益。

與 USDT 類似，USDC 的收入也主要來自於儲備資產的利息收入。Circle 並不將這些收入分配給 USDC 持有者，而是全部歸自己所有。

USDS/DAI (SKY)：去中心化的演進與 RWA 的融合

DAI，由 MakerDAO 發行，是早期去中心化穩定幣的代表。它通過超額抵押加密貨幣來維持穩定，旨在為用戶提供一種抗審查、無許可的價值儲存方式。

然而，DAI 的發展也並非一帆風順。為了提高穩定性和擴展性，MakerDAO 不斷調整其抵押模型，引入了越來越多的現實世界資產 (RWA)。這使得 DAI 的去中心化程度有所降低，但也使其更加穩定和易於使用。

USDS，是 DAI 的最新版本，也是 MakerDAO 未來發展的重點。它更加強調與傳統金融的融合，採用了結構化的儲備方法，包括標記化的短期美國國債。這使得 USDS 更具吸引力，有潛力與 USDT 和 USDC 展開競爭。

但 USDS 的發展也面臨着一些挑戰。它需要在去中心化、穩定性和合規性之間找到平衡點，這並不容易。此外，市場對 USDS 的接受程度，也將直接影響其未來的發展。

USDe：Delta 中性策略能否帶來真正的穩定？

USDe，由 Ethena 發行，是一種新型的算法穩定幣。它採用了一種名為 “Delta 中性對衝機制” 的創新方法，試圖在不依賴傳統抵押品的情況下，維持與美元的掛鉤。

USDe 的運作機制非常複雜，它通過持有加密資產作為抵押品，同時在衍生品市場上建立等量的空頭頭寸，以對衝底層資產的價格波動。這種模式聽起來很精妙，但實際效果如何，還有待市場的檢驗。

USDe 的優點是，它可以實現完全抵押、可擴展和抗審查。但它也存在一些風險，例如，對衍生品的依賴可能會增加系統的複雜性和不確定性。此外，USDe 的長期穩定性，還取決於市場的接受程度和 Ethena 團隊的運營能力。

利率與收入的相關性：誰是真正的利率敏感者？

穩定幣的盈利能力，與宏觀經濟環境息息相關，而利率，無疑是其中最關鍵的因素之一。穩定幣的收入來源多種多樣，包括儲備資產的利息、市場套利以及其他收益生成策略。但由於許多穩定幣都持有受利率變動影響的資產，因此，其盈利能力往往會受到宏觀經濟的牽制。

為了更清晰地理解這種關係，我們需要將收入與供應量進行調整，也就是說，將收入除以供應量。這樣做可以更準確地比較不同穩定幣的盈利能力，因為供應量的增加自然會帶來更大的潛在收入。通過關注每單位供應的收入，我們可以更精準地衡量利率波動對穩定幣盈利能力的直接影響。

USDT：高利率環境下的贏家

USDT 的收入與利率之間存在着顯著的正相關關係。當利率上升時，USDT 的收入也隨之增加，這主要得益於其在美國國債投資上的收益增長。由於美國國債佔 USDT 儲備資產的很大一部分，因此，利率上升會直接提高 USDT 的整體收入。

歷史數據清晰地表明，USDT 的收入對利率變化非常敏感。在低利率時期，USDT 的收入增長較為溫和，但在利率上升時期，其收入增長則非常迅速。這凸顯了 USDT 在高利率環境下的盈利能力，以及其對宏觀經濟變化的適應能力。

然而，需要注意的是，USDT 的收入並非完全取決於利率。即使在利率下降的情況下，只要 USDT 的供應量顯著增加，Tether 仍然可以實現收入增長。這是因為，更大的供應量意味着更多的管理資產，可以彌補較低的收益率。

USDC：穩健增長，但也更易受衝擊

USDC 與 USDT 類似，其收入也與利率之間存在着正相關關係。由於 USDC 也將很大一部分儲備資產投資於美國國債等高收益資產，因此，利率上升也會提高 USDC 的整體收入。

然而，與 USDT 相比，USDC 的利率敏感度略低。這主要是因為 USDC 的儲備資產更加多元化，除了美國國債外，還包括其他類型的資產。這種多元化的投資策略，可以降低 USDC 對利率波動的敏感度，但也意味着其在高利率環境下的盈利能力不如 USDT。

此外，USDC 的收入還受到市場競爭、區塊鏈可靠性以及與銀行合作夥伴關係等因素的影響。這些因素可能會導致 USDC 的收入在短期內出現波動。

SKY (DAI/USDs)：RWA 轉型，收益與利率同步

DAI，以及其後續的 USDS，在儲備資產組成上經歷了顯著的轉變。最初，DAI 主要依靠加密貨幣作為抵押，但後來逐漸增加了現實世界資產 (RWA) 的配置。這一轉變使得 DAI 的收入與利率之間的相關性顯著提高。

隨着 DAI 儲備資產中 RWA 比例的增加，其收入模式也越來越接近於傳統的法幣支持穩定幣。這意味着，在利率上升時期，DAI 可以像 USDT 和 USDC 一樣，從高收益資產中獲益。

USDe：加密原生，利率影響幾何？

USDe 的收入模型與 USDT、USDC 和 DAI 截然不同。它主要基於永續期貨市場的資金費率套利，而不是像美國國債這樣的傳統帶息資產。這意味着，USDe 的收入與利率之間的相關性較低。

USDe 通過在永續期貨市場中持有空頭頭寸來賺取收入。當多頭頭寸的需求增加時，資金費率上升，這會為 USDe 帶來收益。然而，這種收入模式更多地依賴於市場波動性、交易者的頭寸以及加密市場的整體槓桿需求，而不是傳統的利率變動。

因此，即使在利率上升時期，USDe 的收入也可能不會像 USDT、USDC 和 DAI 那樣顯著增長。相反，USDe 的盈利能力可能更多地取決於加密市場的整體狀況。

如果利率歸零：穩定幣的末日？

理解利率的本質

利率，作為經濟活動的晴雨表，反映着資金的借貸成本。它不僅影響着企業的投資決策和個人的消費行為，也深刻地影響着金融市場的運作。中央銀行，例如美國聯邦儲備系統，通過調整基準利率來管理經濟增長、控制通貨膨脹和穩定金融系統。

較低的利率通常會刺激經濟活動，鼓勵企業借款和個人消費，但同時也可能引發通貨膨脹。相反，較高的利率會抑制借款，減緩經濟擴張，但有助於抑制通貨膨脹壓力。

利率，就像一把雙刃劍，既能促進經濟繁榮，也能導致經濟衰退。中央銀行需要在經濟增長、通貨膨脹和金融穩定之間找到平衡點，這是一項極具挑戰性的任務。

美國歷史利率分析

美國聯邦儲備系統設定的利率，特別是聯邦基金利率，在全球金融市場中具有舉足輕重的地位。美元作為主要的儲備貨幣，其在全球貿易和金融活動中佔據着主導地位。因此，美國利率的變化會對全球經濟活動、貨幣估值、投資流動和借款成本產生重大影響。

回顧歷史，美國利率的波動幅度非常大。在 1980 年代初期，為了應對嚴重的通貨膨脹，美國聯邦儲備系統將利率提高到歷史最高水平。隨後，利率逐漸下降，進入了過去二十年的低利率環境。

2008 年的金融危機，迫使美國聯邦儲備系統將利率降至接近零的水平，以刺激經濟復蘇。在 2010 年至 2020 年期間，美國聯邦儲備系統將利率維持在歷史低位，直到 2015 年至 2018 年經濟逐步復蘇時才開始逐步上調。

然而，2020 年初 COVID-19 大流行的爆發，再次促使美國聯邦儲備系統將利率大幅下調至接近零的水平，旨在應對經濟放緩，確保流動性，並穩定金融市場。

零利率情景下的穩定幣生存戰

如果利率回到 0% 的情景，穩定幣將面臨着嚴峻的挑戰。在這種情況下，穩定幣的收入將大幅下降，其盈利能力將受到嚴重影響。

USDT、USDC 和 DAI 等法幣支持穩定幣，將面臨着巨大的壓力。由於它們主要依賴於儲備資產的利息收入，因此，零利率將直接削減它們的盈利來源。這些穩定幣需要尋找新的收入來源，例如，通過提供其他金融服務來增加收入。

Ethena 的 USDe，由於其收入模式主要基於永續期貨市場的資金費率套利，因此，受零利率的影響較小。在零利率環境下，交易者可能會更傾向於進行槓桿操作，這可能會提高資金費率，從而增加 USDe 的收入。

然而，即使是 USDe，也無法完全免疫於零利率的影響。如果零利率持續時間過長，市場可能會發生變化，導致資金費率下降。在這種情況下，USDe 的收入也將受到影響。

在零利率環境下，穩定幣需要不斷創新，尋找新的收入來源，並提高自身的競爭力，才能在市場上生存下去。

穩定幣的未來：一場關於韌性與創新的競賽

穩定幣的生態系統，正處於一個關鍵的十字路口。宏觀經濟的變化，監管政策的演變，以及技術創新的不斷湧現，都在塑造着穩定幣的未來。

在利率降至 0% 的情景下，各種穩定幣模型的表現和可持續性將存在顯著差異。那些過度依賴傳統金融工具的穩定幣，將面臨着嚴峻的挑戰，而那些擁有靈活加密原生收入引擎的協議，則可能脫穎而出。

USDC，幾乎完全依賴於美國國債的收益，在沒有有效分散化的情況下，其商業模式在長期低利率環境中將變得結構脆弱。高運營成本和相對有限的財庫儲備，進一步限制了 Circle 的長期運營能力。

USDT 和 SKY，也會面臨可觀的收入壓縮，因為它們也依賴於有息資產。然而，它們都具備一定的緩衝。Tether 持有大量財庫盈余，運營成本極低，並且部分投資於多樣化資產（例如比特幣、黃金），使其在零利率條件下擁有更長的財務運作期。SKY 則通過 DeFi 原生機制（如協議費用、加密貨幣抵押品清算和智能合約借貸）保持了多元的收入來源，從而提供了更大的運營靈活性。

Ethena，憑藉其以市場驅動的加密原生收入模型脫穎而出，不依賴有息工具。相反，Ethena 通過永續期貨資金費率、質押獎勵和市場低效捕捉價值。在 0% 利率的世界裏，USDe 甚至可能因槓杆和投機增加而受益，使其成為少數能夠在其他穩定幣收縮時蓬勃發展的項目之一。

然而，從長遠來看，持續的低利率環境可能導致市場條件轉為中性或看跌，可能會減少 Ethena 的盈利能力。事實上，當資金費率對空頭變得強烈負面時，協議甚至可能面臨短期損失。

這項對比分析強調了一個關鍵洞察：收入多元化不再是可選的，而是至關重要的。在利率可能回到歷史低位的世界裏，過度依賴傳統金融工具的穩定幣發行人，面臨着顯著的盈利下降風險。那些擁有靈活加密原生收入引擎的協議，特別是像 USDe 這樣的協議，可能不僅能夠渡過難關，甚至能變得更強大。

穩定幣市場的可持續性，將不僅僅由掛鉤穩定性或市場接受度決定，更取決於跨經濟體制的韌性。那些通過產品創新、多元化抵押物或收益機制進行適應的協議，將定義下一代數字美元。

最後值得指出的是，Circle 和 Tether 可能已經在為一個低利率收益的世界做准備。它們每一個都在積極構建或參與自己的區塊鏈基礎設施：Circle 正在建設 Cortex，Tether 則有 Plasma。這些努力似乎旨在多元化其服務提供，並可能开闢超越財庫收益的新收入來源。

此外，Circle 的 IPO 宣布恰逢研究結束時。公开的細節與識別的脆弱點和战略方向高度契合，特別是需要通過新事業實現多元化和擴展。IPO 可能既是一次流動性事件，也可能是向更側重服務和基礎設施的商業模式轉型的標志。

Circle 是否還藏有一張王牌？它是否悄悄地在為成為數字美元的官方發行方做准備？雖然沒有正式公告確認這一點，但這樣的舉措肯定符合其以監管為先的策略和與美國的合作夥伴關系。

穩定幣的未來，充滿了不確定性，但也充滿了機遇。只有那些能夠適應環境變化，不斷創新，並積極擁抱監管的穩定幣，才能在激烈的競爭中脫穎而出，成為數字經濟時代的領跑者。