坚韧的押注：药明康德与春华资本的十年博弈

2022年夏，药明康德进行了一次史无前例的组织架构大调整。几个月前，其重磅产品Enhertu（曲妥珠单抗-德鲁单抗）的商业化之路受阻，股价应声下跌，一度跌至每股1美元。

“今天，投资团队将全力以赴。” 在内部会议上，春华资本重申了这一艰难的决定。虽然药明康德成功推动了Enhertu在中国的上市，但为了确保整个平台的长期发展，他们别无选择，只能孤注一掷。

作为药明康德的战略投资者和财务顾问，春华资本毫不犹豫地支持了这一决定。此后，药明康德全面推进mRNA疫苗研发、自主创新药物研发、以及AI辅助药物研发等项目，力求提升研发效率。随着春华资本CEO张磊的加入，药明康德开启了新的篇章。

当时，国内生物医药行业正经历一场寒冬，大多数人认为这只是暂时的低迷。许多人并未完全理解药明康德这一突然的转变。两年过去，这一战略已决定性地改变了药明康德的发展轨迹。这是一个少数人才能完成的旅程——需要能够承受市场寒冬，并拥有对创新药物的坚定信念和决心。

这是春华资本第一次也是唯一一次直接与药明康德的员工进行沟通，十年来，他们甚至从未踏入药明康德的办公室。他们以”耐心”和”决心”将药明康德带向了一个全新的方向。

在春华资本的引导下，药明康德从2022年低谷到2024年，股价上涨近9倍，市值也从一年前的20多亿美元回升至超过160亿美元。

在企业危急关头挺身而出，站在最后一道防线上做出最坚定的决定的人，就是春华资本——作为一家专注于生物医药领域的投资机构，在资本寒冬中，这种案例仍在持续上演。

回顾过去，无论是药明康德还是春华资本，都成为了近年来生物医药行业最值得研究的案例。

做长远，做大平台

需要有担当的

作为药明康德的大平台，即使站在行业高点，也无法轻易实现——每一次的上市都是公开信息，都会引起整个市场的关注。

对于长期投资而言，选择退出从来都不是最佳选择。长期投资的唯一出路是创造企业价值，帮助企业度过难关。只有通过企业的长期投入，才能实现长期投资的价值。与风险投资不同，长期投资是企业发展的首要驱动力，除非公司能够获得充分的回报，否则他们将永远是最后的离开者。

2021年初，一场前所未有的生物医药行业整合在生物医药行业展开，行业整合、价格战、产能过剩等问题在一年内集中爆发。企业生死存亡的时刻，许多人担心，后续的生物医药投资必然会一哄而散。

但春华资本却用实际行动，打破了外界对长期投资的刻板印象，在公司股价最低点时，毅然追加投资——帮助企业扭亏为盈，变得更好，更有价值。

过去三年，春华资本一直支持着公司渡过难关。从2020年和2021年的资本寒冬，到2022年至今的资本市场波动，许多企业都在经历着严峻的生存考验。在企业需要从高点走下来的时刻，春华资本为他们保驾护航，帮助他们挺过难关，重回发展轨道。

除了药明康德，韩国最大的医美公司Hugel在过去18个月的股价增长了180%，创造了超过100亿美元的价值。Hugel在过去两年完成了管理层变革，重组了研发团队，实现了业务转型和价值重塑。

春华资本不仅为Hugel带来了资金，更重要的是带来了张磊，一位曾领导Hugel走向全球化的经验丰富的管理者。今年3月，Hugel的一款新产品刚刚获得FDA的特别批准进入美国，这是全球最大也是最具影响力的医美市场。更令人瞩目的是，在春华资本的投资和运营下，Hugel旗下产品销售额和市场份额在2023年大幅增长(销售额增长近1000亿韩元，约合人民币52.3亿元；市场占有率增长也达到971亿韩元，约合人民币52.3亿元)。

I-Mab也经历了类似的挑战：从2016年参与I-Mab的创立，春华资本可以说是I-Mab最坚定的合作伙伴，推动了团队建设和公司建设，最终完成了IPO上市。这是春华资本参与创立并成功上市的第一家医药公司，I-Mab于2020年1月上市，春华资本不仅是创始投资者，也是最大投资者。

2023年，I-Mab最受期待的核心产品CD47疗法单抗遭遇挫折，市值也从高峰期的70多亿美元大幅下滑。尽管临床试验仍在进行中，春华资本仍然决定继续投资。

今年2月，I-Mab宣布，引进新的管理团队，保留核心国际研发团队，维持现状，并重组管理层。几个月后，春华资本张磊亲自下场，成为I-Mab新任董事长，自此，I-Mab开启了新的篇章。

此次重组，被认为是中美市场环境下的一种战略选择，向美国生物技术公司转型，引入长期战略投资者春华资本，有利于上市公司重回正轨。随着张磊再次执掌公司，这预示着又一次变革。

远见卓识

让我们回到药明康德IPO敲钟的那一刻。

时间回到2016年，生物医药行业还处于摸索阶段，几乎所有生物医药公司都在做成长基金，他们投资项目、积累经验，最终实现IPO。在当时的竞争格局下，张磊带领春华资本进入了一个无人之境——从零开始搭建自己的平台，创建自己心中理想的生物医药公司，以最高的标准进入自己感兴趣的赛道。

2017年，在春华资本的战略投资下，药明康德正式成立，从公司成立到团队快速组建，再到研发团队以及持续推进融资等各个阶段，春华资本都是那个最不可或缺的角色。

商业模式上，药明康德优先采用在欧美市场成熟的许可引进（License-in）模式，成立后短短两三年内就拥有了几十个处于不同研发阶段的产品，涵盖了肿瘤、自身免疫、感染性疾病等领域。除此之外，药明康德还建立了自己的自主研发平台，当时春华资本就安排了一位经验丰富的CEO负责研发。

一个重要的转折点发生在2019年1月，药明康德以3.5亿美元的合作费用从美国生物技术公司Immunomedics获得Enhertu在中国、日本以及部分亚洲国家的开发和商业化独家权利。这是当时中美之间，甚至是中美之间最大的License-in交易，创造了历史。拿下这笔交易并非易事，Enhertu成为了药明康德研发团队中的一个核心药物。

2020年1月，Enhertu成为首个FDA批准上市的治疗三阴性乳腺癌的ADC药物。同年1月，药明康德以21亿美元收购Immunomedics，这笔巨额收购反映了对Enhertu在其他国家市场的巨大期望。

一个月后，成立三年的药明康德在纳斯达克IPO敲钟。

鲜为人知的是，作为药明康德的战略投资者，春华资本已经投资了10家公司，其”投资与运营”模式几乎成为中国医药行业最独特的现象——春华资本以合作创业者的身份和企业共同发展，与每一家企业都是深度合作，全程参与公司发展。更重要的是，为企业在不同发展阶段配置最合适的管理团队。

药明康德正是”春华模式”的一次成功案例。IPO当天，药明康德发行价为每股25美元，开盘大涨，首日市值超过200亿美元。2021年初，药明康德再次冲高，股价一度达到每股104.80美元的新高，上演了18A的另一个神话。

某种程度上，Enhertu是促成药明康德IPO股价大涨的关键因素之一。2022年1月，Enhertu在中国获批，成为全球首个也是唯一一个获批的治疗三阴性乳腺癌的ADC药物，也是药明康德首个在中国获得上市许可的产品。一时间，市场对药明康德充满了期待，一片看好。

但两个月后，药明康德却发布了一个令人意想不到的公告——将Enhertu的独家授权转让给Immunomedics。

一个艰难的决定

这其实是一个早有预谋的举动。

2021年中，张磊预见到了资本市场的低迷，开始与春华资本团队及被投企业反向沟通，大规模投资已经结束，未来市场环境将转向下行，不要过于乐观。

当时，国内创新药物进入前所未有的高速发展阶段，特别是ADC药物领域，已经成为众人皆知的”内卷”赛道。当时，药明康德的市值很高，但Enhertu的商业化团队已经超过百人，其销售潜力可想而知。

经历了长久的思考后，张磊做出了最艰难的决定：过去两年每年投入1亿美元到商业化，如果商业化效果不理想，或者资本市场不愿意继续投资，公司很有可能就垮掉了。实际上，很多初创的Biotech公司就是这么倒下的。

“我们必须站稳脚跟活下去。”作为战略投资者，春华资本决定挺身而出，自主扛起大旗，在市场高点时出售高利润的肿瘤药物产品线，及时止损，保存现金流。

2022年1月，药明康德和默沙东达成协议，将Enhertu在中国、日本、新加坡、韩国、澳大利亚、台湾、香港和澳门的开发和商业化独家权利授权给默沙东，药明康德获得4.55亿美元的授权费用。

在那一年最值钱的时候，药明康德获得了2.8亿美元的现金流。同时，药明康德无需再支付2019年1月签订的授权协议中的高额里程碑付款2.1亿美元。这意味着，春华资本在这次交易中为药明康德节省了超过3亿美元。

药明康德就此转变方向，二级市场还来不及反应，追加的投资团队经历了资本寒冬的洗礼，在市场高点时期成功出售18A药物，药明康德随即进入休整期，公司股价一度跌至每股1美元，相较于高峰期的104美元跌去了95%。

在放弃Enhertu一个月后，春华资本张磊再次加入药明康德，出任新任CEO，不同于上一位专注研发的CEO，他拥有成功领导多款药物的临床开发、药物上市及商业化的经验，其商业化能力对公司长远发展至关重要。

新任CEO张磊向药明康德团队传达了要重建信心的信息，从内部到外部应对资本市场挑战，转型企业文化，并进行精细化管理的理念。至此，药明康德开启了效率和商业化的2.0时代。

逆风翻盘

在春华资本与新任CEO张磊的领导下，药明康德开启了”精细化运营”模式。用张磊的话来说，我们知道要经历什么，集中资源做最具优势、最少竞争的两三件事，专注，再专注。

同时，药明康德的商业化进程被提升到了前所未有的高度：即将把公司从依赖资本市场融资转变为能够自负盈亏的公司，利用销售收入来支持公司未来的研发和发展。

自2022年下半年转型精细化运营以来，药明康德已经获得了阶段性成果——2023年，公司收入同比增长884%，运营利润大幅下滑至2.76亿美元，同比下滑3.7%，在过去15个月内获得了IgA肾病治疗药物的临床数据、全球首个针对新型冠状病毒的抗体药物的上市许可，以及自身免疫疾病领域的多个临床试验的关键数据。

在精细化运营和商业化之后，药明康德2024年上半年收入达到2.02亿美元，远超2023年下半年158%的增长，与此同时，运营支出同比下降49%，非国际服务部门亏损减少35%；研发项目后利润率提高了13%，实现了公司层面首个商业化方面的显著进步。

一个值得关注的数据是：药明康德目前的现金储备充足，达到19.3亿美元，这将为未来的业务发展和持续增长提供坚实的保障——公司设定了新的目标：到2030年成为一家全球领先的整合型生物制药公司，四大重点产品实现100亿美元的销售额。

经过一年的蜕变，药明康德产品的商业化前景已经清晰可见，也让市场看到了这家从谷底崛起的公司价值正在重塑——从投资的角度来看，药明康德股价上涨近9倍，其中在过去三个月涨幅接近120%，最新市值超过160亿美元，相比一年前的峰值增长了超过100亿美元。

这是一场属于药明康德的逆袭，也是春华资本”投资与运营”模式最值得研究的一次实践。

独特的正确

最初，春华资本和大多数生物医药投资机构一样，从少量股权投资开始，这类似于参与竞争、追逐利润和投资pre-IPO。2016年，张磊敏锐地看到了行业发展前景，决定亲自下场孵化企业。

在全球资本投资模式发生巨大变化的大背景下，春华资本已经完成了一次转型，早已打破人们对传统PE的刻板印象。

如今的春华资本，不仅仅是资金提供者，更是战略合作伙伴。通过深度参与企业战略制定和运营，积累丰富的经验，深入了解企业在不同发展阶段的需求，从而提供从早期收购（buyout）、联合投资，到行业垂直基金（春华医疗产业基金）、行业生态系统建设基金（春华医疗产业孵化平台）的全方位解决方案。更重要的是，这些产品都在医疗投资赛道上能够引起市场的共鸣，春华资本几乎是唯一的玩家。

在医疗投资这条漫长而曲折的道路上，春华资本以产业运营商的视角，提供全方位的资金支持，实现了产业和资本的完美结合。

这种”投资+运营”模式也重新定义了私募股权投资的价值——作为产业运营商，春华资本不仅关注IPO、流动性和退出，更注重企业的长期发展和底层能力提升，始终保持积极主动，致力于帮助企业实现可持续发展。

这种高风险高回报的模式之所以成功，在于中国生物医药行业巨大潜力，是确定性中增长最快的行业。尽管全球资本市场波动，春华资本通过开发多元化投资组合产品，使得LP们可以不必完全依赖IPO和资本市场，通过不同的资金策略、不同的风险回报组合的方式在各种市场环境下都能参与到大型项目的长期建设中，获得持续稳定的回报。

在一片繁荣的景象背后，很少有人会注意到春华资本独特的投资策略，但面对残酷的现实，特别是行业对资金需求高涨的情况下，这种模式开始被越来越多的人研究和认可。

一个渐趋明显的共识是，未来十年，中国大部分行业将进入一个剧烈的整合过程。市场环境将面临周期性波动，只有少数企业和少数投资者能够穿越周期，脱颖而出。

如何驾驭大势，摆在所有人面前。现代管理学大师德鲁克曾说过：”在变革时期，最大的风险不是变革本身，而是依然坚持过去的做法。”

这放在今天充满不确定性和挑战的投资环境中同样适用。成立十年，春华资本早已领悟了这个道理，率先探索出了一条更具前瞻性和持续力的道路。